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Le ciel à l’aube d’une nécessaire révolution

lundi 16 juin 2003.

Seule une modification des règles concurrentielles permettra aux compagnies européennes d’améliorer leurs fondamentaux.

Le transport aérien européen est malade. Même moins atteint que son homologue américain, il souffre, lui aussi, de faiblesses structurelles inhérentes à son statut de secteur surprotégé et soumis à des lois archaïques, mises au grand jour depuis les attentats du 11 septembre 2001. Hormis Ryanair et Iberia , aucune compagnie n’a retrouvé son cours d’avant cette date. Le rebond constaté depuis la fin de la guerre en Irak permet toutefois au secteur, hors « low costs », de limiter son repli à un peu plus de 3 % sur le DJ Stoxx 50 et d’afficher une surperformance de près de 10 % en intégrant les compagnies à bas prix.

Que les compagnies traditionnelles éprouvent des difficultés n’est pourtant pas une nouveauté, tant leurs fondamentaux sont dénués d’attrait. Entre des recettes volatiles - cycliques, saisonnières et sensibles au moindre choc exogène - et une base de coûts fixes qui représente environ 70 % des charges opérationnelles, elles dégagent une marge d’exploitation de l’ordre de 1,5 % en moyenne, culminant à 4,2 % au cours du dernier cycle. On est loin des marges de 10 % et 26 % respectivement enregistrées par les deux « low cost » EasyJet et Ryanair , la seconde étant plus profitable grâce à l’utilisation systématique d’aéroports secondaires.

La faute n’incombe pas au seul management des compagnies traditionnelles. L’analyse de leur situation concurrentielle selon les « cinq forces » de Porter révèle, en effet, l’une des pires configurations possibles : fournisseurs très concentrés (duopole entre Boeing et Airbus), clientèle clairsemée et sensible aux arguments tarifaires, concurrence majeure entre transporteurs, faibles barrières à l’entrée (financements aisés des appareils) et fortes barrières à la sortie - les interventions étatiques rendant les liquidations judiciaires improbables, la capacité d’autorégulation du système est en pratique limitée.

Or les choses ne vont pas en s’améliorant. La tendance est plutôt à la dégradation des fondamentaux, et l’état des lieux a de quoi inquiéter. Côté recettes, entre la chute du trafic affaires et la concurrence des « low cost » sur les court et moyen-courriers, une érosion est à prévoir. Contrairement à ce qui prévalait jusqu’ici, le trafic aérien risque de progresser désormais moins vite que le PIB (contre un multiple de 1,4 ces dix dernières années), avancent plusieurs experts, prédisant en outre que le marché européen, soumis à d’intenses guerres tarifaires, sera de moins en moins rentable.

Situation de surcapacité chronique

Côté coûts, aucune réduction substantielle n’est perceptible, les compagnies traditionnelles restant pour la plupart étranglées par leurs charges salariales (25 % à 30 % du chiffre d’affaires). Dans une note d’avril, Goldman Sachs calculait que depuis 1996 les coûts salariaux unitaires avaient progressé de 18,5 % en Europe et de 36 % aux Etats-Unis, alors même que la recette unitaire (« yield ») n’a cessé de décliner.

Aidées jusqu’à une période récente par un accès facile à des ressources peu onéreuses - « gratuité » du capital étatique, puis faible coût de la dette -, les compagnies se sont de plus révélées « accro » aux investissements. « Entre 1995 et 2001, les majors européennes ont affiché un ratio de dépenses d’investissements sur amortissements de 2, reflétant un ajout excessif de capacités motivé par la volonté de gagner des parts de marché », rappellent les analystes de Morgan Stanley, considérant qu’un ratio légèrement supérieur à 1 serait dans l’absolu plus justifié.

Certes, les compagnies ont largement réduit leurs investissements en 2002 pour préserver leur situation financière. Mais le mal est fait, et l’aérien se trouve dans une situation de surcapacité chronique, et donc de faibles retours sur capitaux employés (ROCE). Sur le dernier cycle, British Airways a dégagé un ROCE de 4 %, Air France de 5,2 %, et Lufthansa de 5,9 %, selon les calculs d’Anthony Cros, analyste transports chez Barclays, des niveaux très inférieurs au coût moyen pondéré de leur capital (WACC).

Or, dans le même temps, le coût des ressources a décollé, ce qui reflète moins l’augmentation du coût de la dette que celui des fonds propres. Victimes d’un début de syndrome Eurotunnel - une perte de pouvoir face à des créanciers qui représentent en moyenne plus de 70 % de la valeur d’entreprise des compagnies -, les actionnaires ont révisé leurs exigences à la hausse. Résultat : le WACC serait passé en deux ans de 7,5 % à 9 %, selon des calculs concordants d’analystes, ce qui accentue l’incapacité du secteur à créer de la valeur, calculée par différence entre le ROCE et le WACC.

Dans ce contexte, il ne fait guère de doute que le modèle traditionnel reposant sur « un Etat, une compagnie » a fait son temps. Pour réformer un système vieux de près de soixante ans, la Commission européenne a été mandatée le 5 juin par les Etats membres afin de négocier la mise en place d’un ciel commun entre l’Europe et les Etats-Unis, et réfléchir à une évolution des systèmes publics de protection du capital des compagnies. L’enjeu ? Ouvrir le bal à d’éventuelles fusions. Quand bien même 80 % de ces opérations sont traditionnellement réputées détruire de la valeur, ils est admis que la consolidation est la clef d’une amélioration de la rentabilité de l’aérien.

Une consolidation indispensable

Une recomposition du ciel européen autour de quelques compagnies très puissantes - Air France, British Airways et Lufthansa sont attendues sur leur capacité à « satelliser » les compagnies secondaires - doterait le secteur du pouvoir de négociation dont il manque aujourd’hui. « Un transfert de valeur en faveur des compagnies aériennes est nécessaire pour que leur ROCE s’améliore, explique Yan Derocles, chez Crédit Lyonnais Securities. La situation actuelle n’est pas tenable : les constructeurs aéronautiques dégagent des ROCE de 10 %, les GDS [plates-formes de réservation] de 35 % à 40 %, les agences de 50 %, et les sociétés d’aéroports de 30 %. »

De ce nouvel équilibre des forces devrait découler une amélioration de la structure de coûts des compagnies. « L’objectif, à terme, est de pouvoir économiser 5 % à 7 % sur les achats, qui représentent environ 60 % des charges externes, et d’avoir de plus grands leviers de négociation pour le carburant, les nouveaux appareils, les frais généraux et commerciaux , résume Didier Bréchemier, responsable du transport chez KPMG Consulting, Groupe Syntegra. Du côté des recettes, c’est sur le yield-management que des gains pourraient être réalisés en mutualisant les stratégies du réseau. » Enfin, seule une consolidation musclée permettra de régler le problème des surcapacités, notamment via une spécialisation des compagnies secondaires sur des niches, comme l’Amérique du Sud pour Iberia ou l’Asie pour KLM. 

Le tableau est cependant moins idyllique qu’il n’y paraît. Premier bémol, aucun changement d’envergure n’est espéré à court terme. Les premiers mouvements capitalistiques ne se concrétiseront pas avant trois ans, indiquent plusieurs experts, et il faudra une dizaine d’années pour que la physionomie du secteur change radicalement. Dès aujourd’hui, cependant, les prémices de ces évolutions sont visibles. « Les majors sont en ordre de marche pour s’assurer le plus d’influence possible, et ne pas être qu’un simple maillon de la chaîne aérienne », affirme Didier Bréchemier. C’est notamment à l’aune de la perception de l’avance prise par chacune d’entre elles sur le chemin de la consolidation qu’analystes et investisseurs marquent une préférence subjective envers Air France, British Airways ou Lufthansa.

Il serait toutefois illusoire d’espérer une modification radicale des fondamentaux. « L’aérien restera une industrie cyclique à faibles marges, et la création de valeur ne sera jamais récurrente », prévient-on chez Morgan Stanley. Les performances opérationnelles devraient légèrement s’améliorer, mais la volatilité persistera. « Au lieu de réaliser entre - 1 % et 3 % de marge opérationnelle sur un cycle, elles réaliseront demain entre 0 % et 4 % », prévoit un analyste, estimant que les gains à attendre seront limités à 1 à 2 points de marge. En clair, le rythme auquel les compagnies détruisent de la valeur devrait se ralentir, mais non s’inverser.

De difficiles restructurations

Car aucune fusion n’apportera de solution au décalage croissant entre les coûts salariaux et la productivité du personnel. Les lois de séniorité et l’arme de la grève font en outre des salariés de l’aérien une population très puissante. Pis, Morgan Stanley a calculé que les compagnies européennes n’avaient pas les moyens, sur leur bilan, de se livrer à des restructurations de grande ampleur et conclut que « le poids des indemnités de licenciement annulerait largement les bénéfices d’une rationalisation des actifs » . A ce jour, le remède à la principale cause de destruction de valeur du système est donc loin d’être trouvé.

Voir en ligne : Les Echos

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